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  • 重磅雄文!未來40年會怎樣?你看不清這7大趨勢將非常危險!

    日期:2018-06-04 11:43:21  來源: 長春市金融控股集團有限公司  點擊:6303 
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    本文根據(jù)如是金融研究院首席經(jīng)濟學家管清友博士在“陸家嘴資本夜話”系列講壇上的演講整理而成。

    現(xiàn)在的小周期:
    微調(diào)開始,2018會是拉長版的2014?
     
    過去十年,經(jīng)濟周期的規(guī)律和過去很不一樣,尤其是最近五年,很多人覺得經(jīng)濟周期消失了,但其實周期并沒有消失。仔細分析,你會發(fā)現(xiàn)十八大以來的經(jīng)濟和金融周期依然非常明顯。
     
    2013年是典型的經(jīng)濟過熱,貨幣市場表現(xiàn)好,導致金融監(jiān)管加強,政策緊縮。

    2014年緊縮的后果開始體現(xiàn),經(jīng)濟出現(xiàn)衰退,債券市場走牛,流動性衰退性寬松。在無風險利率下行的刺激下,估值驅(qū)動的中小板、創(chuàng)業(yè)板相比較主板表現(xiàn)更好。

    2014年下半年到2015年上半年,隨著貨幣大寬松的啟動,股債雙牛,直到2015年股市大跌。

    2016年經(jīng)濟進入復蘇階段,商品和地產(chǎn)走牛。

    2017年經(jīng)濟超預期,出現(xiàn)過熱跡象,尤其是規(guī)模以上企業(yè)表現(xiàn)很好。這導致貨幣政策開始回歸中性,金融監(jiān)管強化,金融上行周期結束。
     
    總的來說,近五年經(jīng)濟政策經(jīng)歷了三個階段。

    先是提三期疊加,十八大剛剛召開后,提出了三期疊加的判斷,也就是增長速度換檔期,結構調(diào)整陣痛期和前期政策消化期。

    后來,又提出了“新常態(tài)”的判斷。

    最后,2015年中央經(jīng)濟工作會議正式提出供給側(cè)結構性改革。

    這三個提法分別解決了怎么看、怎么干和具體的實施路徑的問題,所以我們也能夠感受到,政策也是不斷的相機決策。
     
    經(jīng)濟周期其實沒有消失,只是變得相對鈍化。對比過去幾輪周期,從政策刺激到經(jīng)濟反彈需要的時間從兩、三個季度到五、六個季度,越來越長,政策刺激起到的作用周期越來越長。

    從緊縮到衰退,則從一個季度拉長到兩、三個季度。這主要是市場預期變了,經(jīng)濟主體對于政策的反應“鈍化”了,但還是有周期性的。
     
    現(xiàn)在我們處于什么周期?看上去很像是2014年的衰退前夜。

    2014年,我們在經(jīng)歷了2013年的經(jīng)濟過熱之后,從2013年的錢荒開始,房地產(chǎn)和財政同步緊縮,經(jīng)濟開始加速下行,政策被倒逼寬松,2014年上半年的時候,實施了定向降準和差別降息,到2014年的下半年全面開始降準降息了,步入一輪小幅的寬松,全球的量化寬松也在繼續(xù)。
     
    回頭看當下,2017年以來我們面臨的緊縮環(huán)境很像是2013年到2014年初,甚至比那時候更嚴重,這一年多來我們面臨的是四重緊縮。
     
    首先是貨幣緊縮。

    我們的貨幣政策一直在強調(diào)穩(wěn)健中性,實施穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策。2016年12月,中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)2017年貨幣政策:從穩(wěn)健變成穩(wěn)健中性。

    2017年12月,中央經(jīng)濟工作會議對2018年貨幣政策基調(diào)依舊是穩(wěn)健中性。穩(wěn)健是不變的老話,加個中性其實就是說以前不夠中性,央行在貨幣市場的加息就是在落實這種調(diào)子。
     
    其次是金融緊縮。

    去年我們寫過一篇文章,龐氏金融的崩塌?,F(xiàn)在來看,凡是貨幣政策寬松的情況下,一定會出現(xiàn)資產(chǎn)端和資金端不匹配,最終導致中間的各種業(yè)態(tài)、模式、業(yè)務出現(xiàn)問題。

    大量的并購、收購,然后融資,導致了大量的資金空轉(zhuǎn)。銀行發(fā)理財,把老百姓的錢放到銀行的資金池里,再委托給專業(yè)的機構管,當專業(yè)的機構發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率沒有辦法保證的時候,有些就買同業(yè)存單或者收益率更高的理財。

    所以引發(fā)了金融和實體的脫節(jié),金融行業(yè)稱為“過度繁榮”。2017年上半年以來,銀監(jiān)會下了十幾道“金字招牌”,證監(jiān)會也出臺了很多監(jiān)管措施,包括最近出的資管新規(guī),概括起來就是要把過度的繁榮消滅掉,回歸本源和理性。
     
    第三是財政緊縮。

    財政緊縮發(fā)生過兩輪,一輪是對于平臺公司、城投公司的管理,財政部43號文開始剝離平臺的融資智能。

    后來借著PPP模式的推廣,地方政府又找到了新的融資模式,金融機構也進行快速的推廣項目,但大部分都不是真實意義上的PPP,這其就中隱含了很多風險。因此,從2016年開始,財政部開始規(guī)范PPP模式。
     
    第四是地產(chǎn)緊縮。

    2016年開始房價快速上漲,先是北上深等一線城市,然后是杭州、南京等“新一線城市”,到今年甚至波及到了部分三四線城市,房價上漲似乎又在重復2013年的瘋狂故事。

    很多地方房價翻了一倍,這當然不是好事,政策當然也不會容忍,從去年的317開始,各種各樣的限購限貸措施層出不窮,房貸的利率已經(jīng)在持續(xù)上行,目前很多地方都上浮了,地產(chǎn)政策的緊縮還在繼續(xù)。
     
    站在2018這個時點,未來的經(jīng)濟似乎逃不出2014年的大方向,但是節(jié)奏會有所區(qū)別,結果很可能是拉長版的2014。我們預測,經(jīng)濟下行壓力沒有當時那么大,應該是一個微調(diào)的開始,政策層面會相機抉擇。

    從今年年初的降準來看,我覺得既有考慮保持流動性松緊適度,降低一下市場繃緊的程度,同時也應該考慮對沖貿(mào)易摩擦對我們的影響,并不像2014年那么堅決,那么寬松。所以這是我們的一個基本判斷:2018年有點類似2014,但不會簡單重復2014年,是一個微調(diào)的開始。
     
    這對資產(chǎn)配置意味著什么?

    我們逐個市場來說一下。
     
    1、股票市場

    總體上還面臨從資金端去杠桿到資產(chǎn)端去杠桿的壓力。

    所謂資金端杠桿,就是融資融券和場外配資,這種杠桿在股災時已經(jīng)清理的差不多了。目前兩融余額占A股流通市值的比例已從2015年的4%左右降至2%左右。

    現(xiàn)在的壓力主要是資產(chǎn)端去杠桿。前兩年的業(yè)績改善主要是因為供給側(cè)改革帶來的漲價因素和上市公司的加杠桿擴張,但現(xiàn)在這種老路走不通了。一方面PPI見頂,隨著產(chǎn)能缺口的修復,漲價的邏輯正在消失。

    另一方面并購重組越來越嚴,融資越來越難,外延式擴張的邏輯也在弱化,這就是所謂的資產(chǎn)端去杠桿。
     
    資產(chǎn)端的杠桿怎么加的就要怎么去:

    一是股票質(zhì)押。2014年兩市股票質(zhì)押式回購業(yè)務待回購金額為0.34萬億,2015年翻倍,增長至0.71萬億,2016年為1.28萬億,2017年達到1.62萬億。

    隨著股票質(zhì)押式回購新規(guī)、銀行投非標資產(chǎn)受限及風險事件頻發(fā)等多重因素影響,質(zhì)押率有持續(xù)下調(diào)趨勢。

    二是PE+上市公司的模式。2017年合計311家上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金,數(shù)量達365只,較2016年的176增長了107.39%。

    隨著資管新規(guī)出臺,銀行的理財將逐步回歸本源,多層嵌套和通道業(yè)務受限,這種變相的杠桿也將難以為繼。
     
    從結構上來看,2017年的股市是價值投資的春天。上證50全年漲幅25.08%,滬深300全年漲幅21.78%。概念板塊中白馬股指數(shù)漲幅最高,為48.16%。茅臺漲幅為111.89%,市值破萬億,擠進全球前四。

    這些核心資產(chǎn)有價值是肯定的,但真的如此有價值嗎?其實在一定程度上也是一種泡沫。
     
    過去的泡沫體現(xiàn)為垃圾資產(chǎn)的泡沫化,現(xiàn)在的泡沫體現(xiàn)為核心資產(chǎn)的過度溢價。

    現(xiàn)在看上去不是已經(jīng)從資產(chǎn)荒轉(zhuǎn)向資金荒了嗎?不是錢變少了嗎?其實不完全是這樣,整個市場的資金端雖然在收縮,但資產(chǎn)端收縮的更快,依然導致了結構性的資產(chǎn)荒,而結構性的資產(chǎn)荒導致了結構性的資產(chǎn)熱,或者說核心資產(chǎn)泡沫。

    過去是全局性資產(chǎn)荒,所有資產(chǎn)雞犬升天,現(xiàn)在是結構性資產(chǎn)荒,雖然大部分資產(chǎn)被打回原形,但核心資產(chǎn)被過度追捧,核心資產(chǎn)變得擁擠。
     
    這可能是未來很長一段時間的資產(chǎn)配置邏輯。但不同的短周期內(nèi),核心資產(chǎn)的重點可能有所區(qū)別。比如去年是二八分化甚至是一九分化,今年可能向三七分化轉(zhuǎn)變,我們更應該關注漲的少的二線核心資產(chǎn)。

    2、債券市場

    長期來看終點是牛市,但道路是很曲折的。

    2014年跑的最好的是債券市場,但今年和2014年不大一樣。從宏觀上看,經(jīng)濟下行幅度沒那么大,需求沒那么弱,貨幣也沒那么寬松,所以債市的基本面并沒有好到那種程度。

    從微觀上看,債市的資金來源也沒法和2014年比,那時候是資產(chǎn)荒,大量的機構資金無處可去,又可以加杠桿,現(xiàn)在是資金退潮,去杠桿,在微觀基本面上幾乎是反著的。而且今年有很多公司股權質(zhì)押都出了問題,信用債的風險還在擴散。
     
    3、房地產(chǎn)市場

    房住不炒之后,邏輯已經(jīng)完全變了,現(xiàn)在不要去關注增量,也關注存量,未來不太可能再出現(xiàn)全局性的機會。

    2017年底,七十大中城市房價同比增長為5.6%,其中一二三線城市分別為0.7%、4.2%和6.8%,房價的上漲從一二線已經(jīng)擴展到三線,房價上漲進入后期。

    而進入2018之后,一線的房價其實已經(jīng)開始調(diào)整,接下來二三線也有壓力。核心原因是前期政策的緊縮已經(jīng)非常到位,需求肯定是回落的,銷量我們已經(jīng)看到在明顯下滑。
     
    從短周期的角度看,現(xiàn)在處于地產(chǎn)政策緊縮的中期,房貸利率還在上浮。接下來等經(jīng)濟下行到一定幅度的時候,貨幣和地產(chǎn)政策可能會有對沖性的放松,但可能不會出現(xiàn)2015-17年那樣的暴漲。
     
    從長周期來看,中央對房地產(chǎn)的定調(diào)變了,房住不炒,根本原因是房地產(chǎn)的基本面已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變。

    一是人口拐點。2012年之后,人口老齡化加劇,剛性需求趨勢性下行。

    二是政策拐點。不否認未來還會有寬松,但一定不是2009和2014年式的大寬松,穩(wěn)健中性,房住不炒。

    三是市場拐點,人均住房已經(jīng)達到1套,增量市場到存量市場是必然趨勢。
     
    4、商品市場

    我覺得確實有一定的風險。

    不論從短期還是長期來看,我們的需求都在減弱,而從供給來看,去產(chǎn)能的邊際影響也在減弱。從估值來看,商品的價格又因為前期的金融投機處于高位,幾個市場里出清最不徹底的就是商品。
     
    5、外匯市場

    人民幣還有升值空間。

    2017年是單邊趨勢扭轉(zhuǎn)的年份。美元由升轉(zhuǎn)貶,歐元由貶轉(zhuǎn)升,英鎊由貶轉(zhuǎn)升,人民幣由貶轉(zhuǎn)升。

    2018年是全球匯率進入新一輪重新定價,美元偏弱;歐元波動加大或小升;英鎊升;日元貶;人民幣個人感覺還是升值的邏輯:

    一是中國經(jīng)濟不弱,尤其是橫向來看。

    二是資本流動已有所改善。2017年結售匯差額翻正,外占、外儲回升。

    三是美元指數(shù)走弱預期。美國預期還會有兩次加息,若加息后經(jīng)濟基本面不及預期,美元承壓。

    未來7大趨勢:核心的時代
     
    在整個經(jīng)濟從總量擴張向結構調(diào)整轉(zhuǎn)變的過程中,其實不光資產(chǎn)配置講究核心,整個國家的生態(tài)都在分化,都在向核心集中。
     
    1、核心的政治

    政府機構、黨的機構、人大、政協(xié)等全部進行改革。中央機構全面升格,領導小組升格為委員會,頂層機構常態(tài)化,國家治理架構出現(xiàn)了新的變化,主要思路還是強化核心,加強執(zhí)行力。
     
    2、核心的外交

    全球進入政治強人時代,強權人物接連登臺,美國、俄羅斯、德國、英國、日本等等,有些連續(xù)執(zhí)政,有些風格鷹派。強權人物的特點是雄才大略,不會按常理出牌。

    按照我們傳統(tǒng)教科書里講的比較優(yōu)勢理論,中國充當世界工廠,生產(chǎn)鞋襪襯衣,美國生產(chǎn)飛機大炮。

    但現(xiàn)在中國幾乎成了一個全能選手——不光是生產(chǎn)中低端產(chǎn)業(yè),還能造航母。我們擁有了最完整的工業(yè)、制造業(yè)基礎,擁有工程師紅利——中國有最優(yōu)秀的工程師,從碼農(nóng)到高級工程師,中國的理工科教育確實還是不錯的。

    我們在中高端產(chǎn)業(yè)與一些高新技術領域和歐美發(fā)達國家的差距在縮小。但我們對外的依賴更大,在博弈當中更脆弱,要實事求是的認清這個現(xiàn)實,然后再來想應對的變化。

    未來十年是一個博弈、交鋒的高峰期。大國領袖之間的博弈才剛剛開始,我們有幸生在這樣一個時代。
     
    3、核心的產(chǎn)業(yè)

    硬核心主要就是發(fā)展高新技術產(chǎn)業(yè),特別是從企業(yè)這個角度來講,關鍵還是要遵循經(jīng)濟規(guī)律、產(chǎn)業(yè)規(guī)律,國家引導,企業(yè)唱戲,企業(yè)家更清楚這個行業(yè)、這個技術的前景。

    我們實際上在很多產(chǎn)業(yè)經(jīng)營理念、品牌管理方面和世界一流企業(yè)還是有差距的。搞企業(yè),還得靠企業(yè)家。
     
    軟核心的意思就是說需求拉動生產(chǎn)。中國人均GDP水平到了8600美元了,進入了一個消費升級的黃金時代。升級有很多表現(xiàn),核心一句話,人民對美好生活的向往就是我們的努力方向。

    對于我們對于未來的產(chǎn)業(yè),其實很簡單,人民對美好生活的向往,就是我們企業(yè)經(jīng)營的方向,就是我們投資的方向。
     
    4、核心的技術

    2018年是核心技術元年。之前很多大事提醒我們,要大力發(fā)展核心技術。我們的高鐵雖然先進,但依然從國外進口了大量的技術元器件、零配件。

    中國的特高壓技術是比較領先的,但特高壓電網(wǎng)輸送的過程中電損太大,一直在業(yè)內(nèi)有很大爭議。我們在一些領域確實缺少核心技術,芯片只是其中一個縮影,這促使我們?nèi)シ此迹降讘撟咭粋€什么路。
     
    5、核心的企業(yè)

    產(chǎn)業(yè)集中度提升,其實就是企業(yè)出現(xiàn)了分化。無論是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)領域,企業(yè)出現(xiàn)頭部化。無論一級市場還是二級市場,都出現(xiàn)了“強者恒強、勝者全得”的特點。金融行業(yè)是一個典型,門檻會越來越高,小機構越來越玩不起。

    舉個最近的例子,近期證監(jiān)會下發(fā)證券公司的股權管理意見,要求券商的控股股東凈資產(chǎn)必須超過1000億,全國這樣的企業(yè)都沒幾家,而且大部分是國企。再去看看國內(nèi)主要的券商股東,沒幾個能滿足,頭部化是必然趨勢。
     
    6、核心的企業(yè)家

    中國過去四十年出現(xiàn)了四代企業(yè)家——84派、92派、99派和15派。

    84派和92派處于市場化的前期和初期,基本是突破體制,做第一個吃螃蟹的人,模式并不復雜,關鍵是抓住了從0到1的先機。

    99派主要是吃了中國經(jīng)濟從1到100過程中的紅利,城鎮(zhèn)化、全球化、工業(yè)化、信息化,風口遍地是,抓住一個就可以成王。

    最近15派算是真正意義上的創(chuàng)業(yè)企業(yè),移動互聯(lián)網(wǎng)的崛起提供技術動力,金融體系的擴張和轉(zhuǎn)型提供資金動力,未來還會有更多的企業(yè)家在新金融、新技術的孕育之下誕生。

    與此同時,隨著金融泡沫的退潮,也會有一個大浪淘沙的過程,渾水摸魚的創(chuàng)業(yè)者會被淘汰,市場養(yǎng)不起,而真正的核心創(chuàng)業(yè)家會涌現(xiàn)出來。
     
    7、核心的城市和區(qū)域

    先說城市。

    靜態(tài)來看,中國最發(fā)達的是一線城市,動態(tài)來看,中國最有增長潛力的是一批“新一線城市”,比如杭州、成都等等,他們的發(fā)展速度很快。

    這里有幾個原因。一是互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展,二是高鐵和航空的發(fā)展,鄭州就是典型的案例。這些地方都是集全省之力發(fā)展這一個城市。所以,“新一線城市”的崛起,對傳統(tǒng)的一線城市壓力是非常大的。
     
    再說區(qū)域。

    現(xiàn)在的區(qū)域戰(zhàn)略很多,自貿(mào)區(qū)也很多,但我覺得真正的改革開放高地就兩個,北面雄安,南面海南,這都是中央最高層親自推動的兩個增量重點。

    雄安是要建一個新的模式,新的試驗田,而不是一個簡單的高新區(qū)。比肩的是當年的浦東和深圳。

    海南則是第一個省域自貿(mào)區(qū),目標是打造自貿(mào)港,對標的是香港和新加坡。
     
    未來地區(qū)之間、城市之間兩極分化現(xiàn)象會越來越明顯。實踐證明,市場化程度越高,政商關系越清楚簡單的地方,它的后勁更強。西北和東北幾個省份,如果不痛下決心推動新舊動能轉(zhuǎn)換,差距會被越拉越,這對于我們投資布局、產(chǎn)業(yè)布局其實是具有指向性意義的。
     
    最后,簡單總結一下,中國經(jīng)濟正處于一個分化和集中的歷史進程中,核心的資產(chǎn)、核心的要素會成為最后的贏家,而投機的泡沫終將被歷史淘汰。

    接下來的四十年

    中國過去這四十年運氣還不錯,我相信接下來的四十年我們也有理由樂觀:

    第一,我們有最大的消費市場。人均GDP從8000美元到2萬美元,三四線城市向一二線城市靠攏,都將帶來史詩級的消費升級。

    第二,我們有最好的產(chǎn)業(yè)基礎,世界工廠的歷練是一筆寶貴的財富,關鍵看我們怎么利用。

    還是那句話,對平庸者,這是最壞的時代,但對睿智者,這是最好的時代。
    轉(zhuǎn)自:復旦金融匯