股權(quán)投資協(xié)議關(guān)鍵條款解析
在獲得令人滿意的盡職調(diào)查結(jié)論后,進入股權(quán)投資的實施階段,投資方將與標(biāo)的公司及其股東簽署正式的“投資協(xié)議”,作為約束投融資雙方的核心法律文件。本文分別從交易結(jié)構(gòu)條款、先決條件條款、承諾與保證條款等八大條款對“投資協(xié)議”進行梳理,以供參考。
在股權(quán)投資業(yè)務(wù)中,投資方通過對擬投資的標(biāo)的公司進行初審后,會與標(biāo)的公司的控股股東或?qū)嶋H控制人進行談判,確定估值、投資交易結(jié)構(gòu)、業(yè)績要求和退出計劃等核心商業(yè)條款,并簽署“投資意向書”(Term Sheet)。
之后,投資方會聘請律師、會計師等專業(yè)機構(gòu)對標(biāo)的公司進行全面的盡職調(diào)查。獲得令人滿意的盡職調(diào)查結(jié)論后,就進入股權(quán)投資的實施階段,投資方將與標(biāo)的公司及其股東簽署正式的“投資協(xié)議”,作為約束投融資雙方的核心法律文件。
本文對投資協(xié)議的關(guān)鍵法律條款進行了概況梳理,供讀者參考。
一、交易結(jié)構(gòu)條款
投資協(xié)議應(yīng)當(dāng)對交易結(jié)構(gòu)進行約定。交易結(jié)構(gòu)即投融資雙方以何種方式達成交易,主要包括投資方式、投資價格、交割安排等內(nèi)容。
投資方式包括認購標(biāo)的公司新增加的注冊資本、受讓原股東持有的標(biāo)的公司股權(quán),少數(shù)情況下也向標(biāo)的公司提供借款等,或者以上兩種或多種方式相結(jié)合。
確定投資方式后,投資協(xié)議中還需約定認購或受讓的股權(quán)價格、數(shù)量、占比,以及投資價款支付方式,辦理股權(quán)登記或交割的程序(如工商登記)、期限、責(zé)任等內(nèi)容。
二、 先決條件條款
在簽署投資協(xié)議時,標(biāo)的公司及原股東可能還存在一些未落實的事項,或者可能發(fā)生變化的因素。為保護投資方利益,一般會在投資協(xié)議中約定相關(guān)方落實相關(guān)事項、或?qū)勺円蛩剡M行一定的控制,構(gòu)成實施投資的先決條件,包括但不限于:
1、投資協(xié)議以及與本次投資有關(guān)的法律文件均已經(jīng)簽署并生效;
2、標(biāo)的公司已經(jīng)獲得所有必要的內(nèi)部(如股東會、董事會)、第三方和政府(如須)批準或授權(quán);全體股東知悉其在投資協(xié)議中的權(quán)利義務(wù)并無異議,同意放棄相關(guān)優(yōu)先權(quán)利;
3、投資方已經(jīng)完成關(guān)于標(biāo)的公司業(yè)務(wù)、財務(wù)及法律的盡職調(diào)查,且本次交易符合法律政策、交易慣例或投資方的其它合理要求;盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)的問題得到有效解決或妥善處理。
三、 承諾與保證條款
對于盡職調(diào)查中難以取得客觀證據(jù)的事項,或者在投資協(xié)議簽署之日至投資完成之日(過渡期)可能發(fā)生的妨礙交易或有損投資方利益的情形,一般會在投資協(xié)議中約定由標(biāo)的公司及其原股東做出承諾與保證,包括但不限于:
1、標(biāo)的公司及原股東為依法成立和有效存續(xù)的公司法人或擁有合法身份的自然人,具有完全的民事權(quán)利能力和行為能力,具備開展其業(yè)務(wù)所需的所有必要批準、執(zhí)照和許可;
2、各方簽署、履行投資協(xié)議,不會違反任何法律法規(guī)和行業(yè)準則,不會違反公司章程,亦不會違反標(biāo)的公司已簽署的任何法律文件的約束;
3、過渡期內(nèi),原股東不得轉(zhuǎn)讓其所持有的標(biāo)的公司股權(quán)或在其上設(shè)置質(zhì)押等權(quán)利負擔(dān);
4、過渡期內(nèi),標(biāo)的公司不得進行利潤分配或利用資本公積金轉(zhuǎn)增股本;標(biāo)的公司的任何資產(chǎn)均未設(shè)立抵押、質(zhì)押、留置、司法凍結(jié)或其他權(quán)利負擔(dān);標(biāo)的公司未以任何方式直接或者間接地處置其主要資產(chǎn),也沒有發(fā)生正常經(jīng)營以外的重大債務(wù);標(biāo)的公司的經(jīng)營或財務(wù)狀況等方面未發(fā)生重大不利變化;
5、標(biāo)的公司及原股東已向投資方充分、詳盡、及時的披露或提供與本次交易有關(guān)的必要信息和資料,所提供的資料均是真實、有效的,沒有重大遺漏、誤導(dǎo)和虛構(gòu);原股東承擔(dān)投資交割前未披露的或有稅收、負債或者其他債務(wù);
6、投資協(xié)議中所作的聲明、保證及承諾在投資協(xié)議簽訂之日及以后均為真實、準確、完整。
四、公司治理條款
投資方可以與原股東就公司治理的原則和措施進行約定,以規(guī)范或約束標(biāo)的公司及其原股東的行為,如董事、監(jiān)事、高級管理人員的提名權(quán),股東(大)會、董事會的權(quán)限和議事規(guī)則,分配紅利的方式,保護投資方知情權(quán),禁止同業(yè)競爭,限制關(guān)聯(lián)交易,關(guān)鍵人士的競業(yè)限制等。例如:
1、一票否決權(quán)條款。即投資方指派一名或多名人員擔(dān)任標(biāo)的公司董事或監(jiān)事,有些情況下還會指派財務(wù)總監(jiān),對于大額資金的使用和分配、公司股權(quán)或組織架構(gòu)變動等重大事項享有一票否決權(quán),保證投資資金的合理使用和投資后企業(yè)的規(guī)范運行。
2、優(yōu)先分紅權(quán)條款。《公司法》第三十四條規(guī)定:“股東按照實繳的出資比例分取紅利……但是,全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。”第一百六十六條規(guī)定:“公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤……股份有限公司按照股東持有的股份比例分配,但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。”因此,股東之間可以約定不按持股比例分配紅利,為保護投資方的利益,可以約定投資方的分紅比例高于其持股比例。
3、信息披露條款。為保護投資方作為標(biāo)的公司小股東的知情權(quán),一般會在投資協(xié)議中約定信息披露條款,如標(biāo)的公司定期向投資方提供財務(wù)報表或?qū)徲媹蟾妗⒅卮笫马椉皶r通知投資方等。
五、 反稀釋條款
為防止標(biāo)的公司后續(xù)融資稀釋投資方的持股比例或股權(quán)價格,一般會在投資協(xié)議中約定反稀釋條款(Anti-Dilution Term),包括反稀釋持股比例的優(yōu)先認購權(quán)條款(First RefusalRight),以及反稀釋股權(quán)價格的最低價條款等。
1、優(yōu)先認購權(quán)。投資協(xié)議簽署后至標(biāo)的公司上市或掛牌之前,標(biāo)的公司以增加注冊資本方式引進新投資者,應(yīng)在召開相關(guān)股東(大)會會議之前通知本輪投資方,并具體說明新增發(fā)股權(quán)的數(shù)量、價格以及擬認購方。本輪投資方有權(quán)但無義務(wù),按其在標(biāo)的公司的持股比例,按同等條件認購相應(yīng)份額的新增股權(quán)。
2、最低價條款。投資協(xié)議簽署后至標(biāo)的公司上市或掛牌之前,標(biāo)的公司以任何方式引進新投資者,應(yīng)確保新投資者的投資價格不得低于本輪投資價格。如果標(biāo)的公司以新低價格進行新的融資,則本輪投資方有權(quán)要求控股股東無償向其轉(zhuǎn)讓部分公司股權(quán),或要求控股股東向本輪投資方支付現(xiàn)金,即以股權(quán)補償或現(xiàn)金補償?shù)姆绞?,以使本輪投資方的投資價格降低至新低價格。
六、 估值調(diào)整條款
估值調(diào)整條款又稱為對賭條款(ValuationAdjustment Mechanism, VAM),即標(biāo)的公司控股股東向投資方承諾,未實現(xiàn)約定的經(jīng)營指標(biāo)(如凈利潤、主營業(yè)務(wù)收入等),或不能實現(xiàn)上市、掛牌或被并購目標(biāo),或出現(xiàn)其他影響估值的情形(如喪失業(yè)務(wù)資質(zhì)、重大違約等)時,對約定的投資價格進行調(diào)整或者提前退出。估值調(diào)整條款包括:
1、現(xiàn)金補償或股權(quán)補償。若標(biāo)的公司的實際經(jīng)營指標(biāo)低于承諾的經(jīng)營指標(biāo),則控股股東應(yīng)當(dāng)向投資方進行現(xiàn)金補償,應(yīng)補償現(xiàn)金=(1-年度實際經(jīng)營指標(biāo)÷年度保證經(jīng)營指標(biāo))×投資方的實際投資金額-投資方持有股權(quán)期間已獲得的現(xiàn)金分紅和現(xiàn)金補償;或者以等額的標(biāo)的公司股權(quán)向投資方進行股權(quán)補償。但是,股權(quán)補償機制可能導(dǎo)致標(biāo)的公司的股權(quán)發(fā)生變化,影響股權(quán)的穩(wěn)定性,在上市審核中不易被監(jiān)管機關(guān)認可。
2、回購請求權(quán)(Redemption Option)。如果在約定的期限內(nèi),標(biāo)的公司的業(yè)績達不到約定的要求或不能實現(xiàn)上市、掛牌或被并購目標(biāo),投資方有權(quán)要求控股股東其他股東購買其持有的標(biāo)的公司股權(quán),以實現(xiàn)退出;也可以約定溢價購買,溢價部分用于彌補資金成本或基礎(chǔ)收益。如果投資方與標(biāo)的公司簽署該條款,則觸發(fā)回購義務(wù)時將涉及減少標(biāo)的公司的注冊資本,操作程序較為復(fù)雜,不建議采用。
此外,根據(jù)最高人民法院的司法判例,投資方與標(biāo)的公司股東簽署的對賭條款是簽署方處分其各自財產(chǎn)的行為,應(yīng)當(dāng)認定為有效;但投資方與標(biāo)的公司簽署的對賭條款則涉及處分標(biāo)的公司的財產(chǎn),可能損害其他股東、債權(quán)人的利益,或?qū)е鹿蓹?quán)不穩(wěn)定和潛在爭議,因而會被法院認定為無效。所以,無論是現(xiàn)金或股權(quán)補償還是回購,投資方都應(yīng)當(dāng)與標(biāo)的公司股東簽署協(xié)議并向其主張權(quán)利。
七、 出售權(quán)條款
為了在標(biāo)的公司減少或喪失投資價值的情況下實現(xiàn)退出,投資協(xié)議中也約定出售股權(quán)的保護性條款,包括但不限于:
1、隨售權(quán)/共同出售權(quán)條款(Tag-Along Rights)。如果標(biāo)的公司控股股東擬將其全部或部分股權(quán)直接或間接地出讓給任何第三方,則投資方有權(quán)但無義務(wù),在同等條件下,優(yōu)先于控股東或者按其與控股股東之間的持股比例,將其持有的相應(yīng)數(shù)量的股權(quán)售出給擬購買待售股權(quán)的第三方。
2、拖售權(quán)/強制出售權(quán)條款(Drag-Along Right)。如果在約定的期限內(nèi),標(biāo)的公司的業(yè)績達不到約定的要求或不能實現(xiàn)上市、掛牌或被并購目標(biāo),或者觸發(fā)其他約定條件,投資方有權(quán)強制標(biāo)的公司的控股股東按照投資方與第三方達成的轉(zhuǎn)讓價格和條件,和投資方共同向第三方轉(zhuǎn)讓股份。該條款有時也是一種對賭條款。
八、 清算優(yōu)先權(quán)條款
如果標(biāo)的公司經(jīng)營虧損最終破產(chǎn)清算,投資方未能及時退出,可以通過清算優(yōu)先權(quán)條款(Liquidation Preference Right)減少損失。
應(yīng)指出,我國現(xiàn)行法律不允許股東超出出資比例分取清算剩余財產(chǎn)?!豆痉ā返谝话侔耸邨l規(guī)定:“公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金,繳納所欠稅款,清償公司債務(wù)后的剩余財產(chǎn),有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配,股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”
雖然有以上規(guī)定,但是股東之間可以約定再分配補償機制。例如,投資協(xié)議中可以約定,發(fā)生清算事件時,標(biāo)的公司按照相關(guān)法律及公司章程的規(guī)定依法支付相關(guān)費用、清償債務(wù)、按出資比例向股東分配剩余財產(chǎn)后,如果投資方分得的財產(chǎn)低于其在標(biāo)的公司的累計實際投資金額,控股股東應(yīng)當(dāng)無條件補足;也可以約定溢價補足,溢價部分用于彌補資金成本或基礎(chǔ)收益。
股權(quán)投資的七種退出方式
文|何兆東,
來源|云天使研究院,第一投行(ID:FirstInvestmentBank)
所謂退出是指股權(quán)投資機構(gòu)或個人在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟后,將其持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實現(xiàn)投資收益的過程。中國股權(quán)投資歷經(jīng) 20余年的蓬勃發(fā)展,資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過5萬億元,每年投資項目數(shù)量近萬個,投資金額超4500億元。常見的退出方式主要有 IPO、并購、新三板掛牌、股轉(zhuǎn)、回購、借殼、清算等。
圖 1:2016 上半年退出方式概覽
根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)顯示,2016年上半年投資機構(gòu)完成退出交易2053筆,其中新三板掛牌1644筆,占到退出的80%;并購150筆,在數(shù)量上首度超過IPO,占比7%;通過IPO退出的交易為146筆;而通過回購、借殼等方式退出只占所有退出數(shù)量的2%。那這些退出方式各有哪些特點呢?
一、IPO退出:投資人最喜歡的退出方式
IPO,首次公開發(fā)行股票(Initial Public Offering),也就是常說的上市,是指企業(yè)發(fā)展成熟以后,通過在證券市場掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實現(xiàn)增值和退出的方式,主要分為境內(nèi)上市和境外上市,境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市,境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達克等。
圖 2:投資機構(gòu)支持上市企業(yè)數(shù)及融資額
2016年上半年國內(nèi)上市企業(yè)達61家,全球范圍內(nèi)總的有82家中國企業(yè)上市,居全球之首,而股權(quán)投資機構(gòu)支持上市的企業(yè)為48家,實現(xiàn)退出的機構(gòu)有146家;而在2015年,股權(quán)投資機構(gòu)支持上市的企業(yè)多達172家,實現(xiàn)退出的機構(gòu)有580 家。
在證券市場杠桿的作用下,IPO之后,投資機構(gòu)可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。對企業(yè)來說,除了企業(yè)股票的增值,更重要的是資本市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認可,可使企業(yè)在證券市場上獲得進一步發(fā)展的資金。
二、并購?fù)顺觯何磥碜钪匾耐顺龇绞?br />
并購指一個企業(yè)或企業(yè)集團通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn),從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理,并購主要分為正向并購和反向并購,正向并購是指為了推動企業(yè)價值持續(xù)快速提升,將并購雙方對價合并,投資機構(gòu)股份被稀釋之后繼續(xù)持有或者直接退出;反向并購直接就是以投資退出為目標(biāo)的并購,也就是主觀上要兌現(xiàn)投資收益的行為。
圖 3:并購案例數(shù)及并購金額
通過并購?fù)顺龅膬?yōu)點在于不受IPO諸多條件的限制,具有復(fù)雜性較低、花費時間較少的特點,同時可選擇靈活多樣的并購方式,適合于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績逐步上升,被兼并的企業(yè)之間還可以相互共享對方的資源與渠道,這也將大大提升企業(yè)運轉(zhuǎn)效率。
2016年上半年并購?fù)顺鍪壮琁PO,未來將會成為重要的退出渠道,這主要是因為新股發(fā)行依舊趨于謹慎狀態(tài),對于尋求快速套現(xiàn)的資本而言,并購能更快實現(xiàn)退出。同時,隨著行業(yè)的逐漸成熟,并購也是整合行業(yè)資源最有效的方式。
三、新三板退出:最受歡迎的退出方式
目前,新三板的轉(zhuǎn)讓方式有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主持下,買賣雙方通過洽談協(xié)商,達成股權(quán)交易;而做市轉(zhuǎn)讓則是在買賣雙方之間再添加一個居間者“做市商”。
2014年以前,通過新三板渠道退出的案例極為稀少,在2014年擴容并正式實施做市轉(zhuǎn)讓方式后,新三板退出逐漸受到投資機構(gòu)的追捧。近兩年來,新三板掛牌數(shù)和交易量突飛猛進,呈現(xiàn)井噴之勢,2016上半年,新三板掛牌企業(yè)達到7685家。新三板已經(jīng)成為了中小企業(yè)進行股權(quán)融資最便利的市場。
對企業(yè)來說,鑒于新三板市場帶來的融資功能和可能帶來的并購預(yù)期,廣告效應(yīng)以及政府政策的支持等,是中小企業(yè)一個比較好的融資選擇;對機構(gòu)及個人來說,相對主板門檻更低的進入壁壘及其靈活的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓制度,能更快實現(xiàn)退出。
四、借殼上市:另類的 IPO 退出
所謂借殼上市,指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差,籌資能力弱化的上市公司,剝離被購公司資產(chǎn),注入自己的資產(chǎn),從而實現(xiàn)間接上市的操作手段。
相對正在排隊等候IPO的公司而言,借殼的平均時間大大減少,在所有資質(zhì)都合格的情況下,半年內(nèi)就能走完整個審批流程,借殼的成本方面也少了龐大的律師費用,而且無需公開企業(yè)的各項指標(biāo)。
但證監(jiān)會于6月17日就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》向社會公開征求意見,這是重組辦法繼2014年11月之后的又一次修改,旨在規(guī)范借殼上市行為,給“炒殼”降溫。國家監(jiān)管政策的日趨完善和殼資源價格的日益飆升也導(dǎo)致借殼上市日漸困難。
五、股權(quán)轉(zhuǎn)讓:快速的退出方式
股權(quán)轉(zhuǎn)讓指的是投資機構(gòu)依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人,套現(xiàn)退出的一種方式。常見的例如私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交易中心(即四板)公開掛牌轉(zhuǎn)讓等。2016年上半年股權(quán)投資機構(gòu)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的交易有35筆。
就股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言,證監(jiān)會對此種收購方式持鼓勵態(tài)度并豁免其強制收購要約義務(wù),雖然通過協(xié)議收購非流通的公眾股不僅可以達到并購目的,還可以得到由此帶來的價格租金;但是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時,復(fù)雜的內(nèi)部決策過程、繁瑣的法律程序都成為一個影響股轉(zhuǎn)成功的因素。而且轉(zhuǎn)讓的價格也遠遠低于二級市場退出的價格。
六、回購:收益穩(wěn)定的退出方式
回購主要分為管理層收購(MBO)和股東回購,是指企業(yè)經(jīng)營者或所有者從直投機構(gòu)回購股份。
總體而言,企業(yè)回購方式的退出回報率低但是穩(wěn)定,一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進行,總收益不到20%。故而上半年通過回購?fù)顺龅慕灰字挥?筆。
回購?fù)顺觯瑢τ谄髽I(yè)而言,可以保持公司的獨立性,避免因創(chuàng)業(yè)資本的退出給企業(yè)運營造成大的震動,企業(yè)家可以由此獲得已經(jīng)壯大了的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán),同時交易復(fù)雜性較低,成本也較低。
通常此種方式適用于那些經(jīng)營日趨穩(wěn)定但上市無望的企業(yè)。
七、清算:投資人最不愿看到的退出方式
對于已確認項目失敗的創(chuàng)業(yè)資本應(yīng)盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本,其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。近五年清算退出的案例總計不超過 50家。
清算是一個企業(yè)倒閉之前的止損措施,并不是所有投資失敗的企業(yè)都會進行破產(chǎn)清算,申請破產(chǎn)并進行清算是有成本的,而且還要經(jīng)過耗時長,較為復(fù)雜的法律程。破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式,優(yōu)點是尚能收回部分投資。缺點是顯而易見的,意味著本項目的投資虧損,資金收益率為負數(shù)。這也是我們廣大投資者最不愿意看到的退出方式。
總體而言,各種退出方式各有優(yōu)缺點,具體方式的選擇還要根據(jù)市場情況、投資策略等進行決定。對于廣大投資者而言,最重要的還是關(guān)注團隊的整體實力、投資理念及投資項目,才能獲得最滿意的投資回報。